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2015/07/23 第 040 期
朱海斌降息接近尾声 下半年还有一次降准

本期嘉宾040期2015年08月6日

朱海斌

朱海斌

摩根大通首席经济学家

主持人

张吉龙:和讯网特稿记者,互联网金融专栏作家、《中国经济学人》及《中国分析师》主持人,参与达沃斯论坛、博鳌亚洲论坛等重大活动报道。

存贷比取消不会促进银行更积极放贷

现在利率水平平均6%—7%,企业平均利润实际也就百分之六点几,真正能够创造有效需求的项目现在并不多,再加上在经济下行,整个经济走势还比较弱的情况下,银行的贷款态度也会更加谨慎,这些加起来以后并不因为仅仅放开贷存比银行就改变它的经营策略,所以,我们也不应该寄予太大的希望。

金融机构混业经营和分业经营各有优劣

以美国为例,1929—1933年大萧条时,它原先是混业经营,结果出现了1929—1933年大萧条,美国当时的金融改革把原先的混业经营改为后面的分业经营制度,包括我们摩根大通也是商业银行和证券业务也拆开了。这个又发展到后来很多年以后,实际我们看2007、2008年全球金融?;质窃诜忠稻J降紫轮匦卤⒁桓鲂碌奈;?,所以,在2008年?;竺拦涫涤滞刈?,包括高盛、摩根史丹利那些比较大的公司要求他们变成一个全能型的金融控股公司。

人民币紧盯美元 中国出口雪上加霜

因为人民银行今年的决策比较清晰,希望人民币对美元维持比较稳定的情况。如果说美元走强的话,人民币的实际有效汇率跟着美元走强,这毫无疑问对中国目前已经比较疲弱的出口数据会是雪上加霜的不利消息。

Q

和讯网

海斌老师您好!很高兴在陆家嘴论坛期间能见到您,可能您也注意到,银行摘掉了贷存比的帽子,大家这两天都在讨论,想问的是,由这件事情,您觉得银行的经营状况是不是有一些微妙的变化?

A

朱海斌

应该说取消贷存比这个事情我们已经讨论了好几年,终于在这个星期国务院已经批准了。取消贷存比对银行体系来说当然是重大利好,我们说银行体系的改革、治理方面往前推了一大步,贷存比是我们在传统银行金融体系下面相对比较粗糙流动性管理的方法,在实际里头我们也看到它对银行经营会带来一定的干扰,包括每个季末时银行拉存款冲刺,满足贷存比带来季节性流动性。是这几年无论从业界还是上面都知道这个问题。这次取消是个突破。 有两小点,一是国务院已经通过了,还要经过人大常委最终的审核,但我们预计这会很快;二是取消贷存比并不意味着银监会这边就放弃了对流动性的管理,银监会最近银行监管体制往前推动,这两年一直到2018、2019年是采取新的巴塞尔协议的过渡期,在新巴塞尔协议的框架下,当然它有传统的资本充足率管理,在巴塞尔协议下各种相对比较复杂,也比较先进的理念,在流动性管理方面,新巴塞尔协议下也有相应的指标管理,并不是我们就取消贷存比以后就完全没有了,而是以新的跟国际更接轨的管理方式来替代贷存比。这是我们想第一个强调的。 第二,对银行和实体经济到底有多大影响,短期看这个影响可能不会很大。最近银监会公布的数据,银行体系的平均贷存比才67%出头一点,上限是75%,所以,这个取消以后对整个银行信贷行为并不会有太大的冲击,可能直接受益更多的是中小银行,现在贷存比比较高的,离75%红线比较靠近的,对他们来说取消贷存比以后是更大的一个好消息。从整个金融体系来看,如果我们看最近货币市场操作的,尤其像社会融资规模总额增速一直还持续下滑。所以,有些人认为取消贷存比以后有助于银行更积极地放贷,把信贷增速给拉回来。 我觉得这个判断是过于乐观,因为我们看到信贷增速下滑,除了有政策方面的一些限制之外,实际最近一段时期一带,央行通过降息降准这种释放的信号也很明显,实际信贷增速还是在持续下滑。它反映的问题并不完全是政策的原因,很多方面也是和实体经济,需求端、实体有效需求不足。 现在利率水平平均6%—7%,企业平均利润实际也就百分之六点几,真正能够创造有效需求的项目现在并不多,再加上在经济下行,整个经济走势还比较弱的情况下,银行的贷款态度也会更加谨慎,这些加起来以后并不因为仅仅放开贷存比银行就改变它的经营策略,所以,我们也不应该寄予太大的希望。

Q

和讯网

我记得利率市场化今年年底要完全做到,银行说放开券商牌照,是不是银行在综合经营方面反而倒逼利率市场化的速度?

A

朱海斌

对,利率市场化人民银行业屡次强调,已经非常接近尾声,现在利率管理防止,目前仅存的是存款端50%的利率上限,在基准利率上上浮最多50%。银行实际贷款利率实际在50%以下,所以它并不是限制性的条件,再加上最近银行开始推出针对企业和个人的CD大额存单,大额存单会成为银行实际存款利率的直接上限。因为大额存单数额比较大,期限也比较长,但中国和美国不太一样的,大额存单也在存款保险制度里头,它和存款并没有太本质性的区别,如果利率水平现在基本在基准利率上浮40%左右。所以,在实际里头银行一旦取消50%的上限以后,它的天然上限就是大额存单利率。 从这个角度,央行要取消50%的上限应该说非常容易,也达到一个目标。利率自由化带来的一个结果,现在市场上比较担心的是,对银行利润会有多大的冲击,因为以往我们从各个国家利率自由化的过程,这个结果综合判断,往往在利率自由化之后,存款利率会上浮,银行的利差会缩小,对于中国银行业来说,中国银行业70%、80%的利润来源是利息收入,如果利差出现明显的收窄,那毫无疑问对银行利润是负面的消息,这一直是我们推动利率自由化往前走的一个比较大的担心。

Q

和讯网

所以原来要混业经营以对冲它原来只靠息差生活的结果。

A

朱海斌

我们注意到,最近几年银行每年都在提怎么样扩大它的业务范围,我们要多样性,尽量把它的业务范围除了以前主要的利差收入之外,包括其他非利息收入最近几年这个比重在慢慢上来。这涉及到另外一个比较大的话题,我们的金融体系目前仍然是个比较明显的分业管理,以后会不会改成混业经营,目前看有这个趋势,而且这个趋势相对比较明显,可能会通过一个金融控股公司模式,银行、证券、保险各种牌照集团形式都可以经营,这种形式有可能成为中国下一步改革过程中会看到的一个现象。 对监管者而言,这会带来一个新的命题,我们现在相对于分业经营的,我们的管理模式也是分业经营,一行三会,三会分管三个不同的线。如果从分业经营转到混业经营模式,当然目前监管框架也需要做出相应的调整,在新的混业经营情况下,怎么样设计好不同业务线之间的风险隔离墙。从国际经验来看,混业经营和分业经营本身并没有特别的优劣对比,不是说分业一定好或混业一定好。 以美国为例,1929—1933年大萧条时,它原先是混业经营,结果出现了1929—1933年大萧条,美国当时的金融改革把原先的混业经营改为后面的分业经营制度,包括我们摩根大通也是商业银行和证券业务也拆开了。这个又发展到后来很多年以后,实际我们看2007、2008年全球金融?;质窃诜忠稻J降紫轮匦卤⒁桓鲂碌奈;?,所以,在2008年?;竺拦涫涤滞刈?,包括高盛、摩根史丹利那些比较大的公司要求他们变成一个全能型的金融控股公司。 从这两个例子可以看到,混业模式和分业模式都有它的优势也有它不足的地方,关键是你监管的时候能不能设定一个更有效的监管,防控它内部风险的传导和管理。

Q

和讯网

券商牌照只是银行混业经营其中一个可能的功能。

A

朱海斌

对。

Q

和讯网

昨天我看到央行350亿的逆回购,今天是1300亿的LMF基线的放开,包括中标利率的下调,3.5%到3.35%,很明显这是流动性放松的一个状态。如果从这件事情往下半年看的话,货币宽松这个方向是没有改变的,但这个节奏和工具好像发生了微妙的变化,想请您谈一下。

A

朱海斌

5月中我们发报告时就提出了,可能我们要注意的是货币政策的操作可能会出现一些比较大的变化,不是说这个货币政策宽松转为紧缩?;醣艺呖硭扇匀换岢中?,但在具体操作是,从11月开始,几乎每月一次的降息或降准节奏一直持续到5月10号,之后就没有再降息降准。我们认为,央行很可能从以前降息降准为主的宽松形式转为到更多的像结构性的定向的数量型工具,也就是像PSL、MLF、SLF再贷款,就这些工具,这是我们当时强调的一个可能性。 从这个信息的操作来看,和我们原先的预期是有吻合的地方。从央行操作来看,央行试图还是将市场间利率维持相对比较低的水平,这个意图是比较明显的。如果我们看刚才提到的350亿逆回购,伴随着逆回购的操作,它把逆回购的利率从3.3%降到2.7%,降了60个基点,调整最大的一次,在这轮里头,这是把短端的利率降下来。你刚才提到LMF从3.5%降到3.35%也是第一次利率往下调,它相对应的是个中期的。 如果再回顾一两个星期之前,央行在公布5月份做的PSL月度报告里也特意提到了PLS利率从去年的4.5%一下降到3.7%(这个我不提了,直接往上讲,你调一下)。在前一阵PSL操作里头我们也关注到,央行PSL利率也大幅往下调。种种迹象显示,央行还是希望把市场利率维持在比较低的位置。 回到这个星期做的,从另一个方面解读,如果养活现在第一从公开市场操作,加大PSL、LMF操作的话,可能和市场原先预期很可能在降息和降准,6月份或下半年这个空间可能会比市场原先预期的要小。因为这两个之间是可以由一些替代的关系。 如果做个评价,央行的公开市场操作,尤其350亿短端操作做得太晚,往回看,从3月份到5月份央行非常成功地将七天回购利率从5%的高位一直打到2%。在这之后,市场当时预期,央行会将这七天短端利率维持在一个比较平稳的低位。实际进入这个月以来,七天回购利率从2%又慢慢回到了3%,这个回升是比较出乎市场预料的。 这个回升并不代表央行决策的变化,更多的是由市场短期因素所造成的,我们知道这个月有新股发行锁定的资金,每年6月季度末有冲存款的季节性现象,也包括和税收相关季节性资金流动,这通?;嵩斐?月份资金收紧。这些短期因素,当然更倾向于央行用短期公开市场操作而不是降准扶平这个流动性,这是它一个主要的原因。但他一直等到这个星期才做的话,我们看七天的回购利率已经从2%回到3%了。 所以,从事电掌握来看,我们觉得央行可以更早更及时地把短端利率维持在低位,因为很多季节因素是原先提前就可以考虑到的,并不是意外的短期因素。 往前看,我们判断,下半年的货币政策,第一我们认为降息已经非常接近尾声;第二降准次数不会很多,我们判断今年央行还有一次降准。主要有两个原因,一方面,我们认为央行会更多地采用定向的数量型工具,所以它会和降准相互结合起来使用;另一方面,二季度和下半年资本流动的判断,我们相对认为,这个可能会比较乐观,因为一季度为什么央行在前四个月下调存款准备金150个基点,很重要的一个原因是,在一季度时我们出现大量的资本外流。 所以,央行被迫在市场上进行的卖美元,买回人民币,导致外汇占款在一季度出现比较的的下行。作为对冲交易,央行进行两次降准。二季度以后,在汇率市场上,人民币汇率预期出现了非常大的变化,从年初大幅贬值的预期到现在相对平稳的预期,相伴着预期变化以后,资金流动也出现了明显的变化。二季度4、5月份数据已经看到,资本流动已经出现比较明显的下滑。到下半年,我们估计这个情况还会持续,全年来看,二三季度资本外流的规?;嵩对缎∮谝患径?。从这个角度来看,央行为了对冲外汇占款的变动而进行的降准,这个必要性在降低。 反过来来看,央行的操作可能会更多使用一些定向的操作,定向操作它有两个好处,在目前传统降息和降准相对效果并没有那么明显的情况下,使用定向的,对于刺激银行、鼓励银行的信贷会有相对更有效的支持,因为银行给你资金,但这些资金必须用于一些特定的领域;另一方面,有定向型、数量型工具可以更有效地和其他稳增长措施相配套,尤其财政政策。财政政策,我们这一期要提到的是,从去年一季度到今年一季度,经济下行很大一部分原因是我们财政改革以后带来的地方政府财政状况的恶化,是有直接的关系。 当然,财税改革本身就加强地方政府预算的安排,这是非常正面的事情,尤其是对于防控地方债所对应的金融风险是非常正面、积极的步骤。但从对实体经济影响来看,它对地方政府限制平台融资贷款的同时,我们说“开前门关后门”,我们后门关紧了,但前门开得很小,今年对地方政府债券发行总量才增加了1000亿元,平台融资规模每年规模远远大于这个,对地方政府来说是个比较大的冲击,再加上在房地产市场上,今年年初以来,地方政府土地出让收入大幅度下降,导致我们一个局面,3、4月份以后数据不太好,稳增长措施陆续出台,货币政策上去了,但财政政策当时并没有跟上去,所以我们稳增长措施见效好像不像去年那么快。 最近一两个月,出现的一个变化,货币政策和财政政策的配套在改进,尤其最近针对于财政状况恶化出台的一系列政策调整,包括地方政府债务置换,从之前的公开发行转为定向发行,规模从1万亿上升到2万亿,包括对43号文局部的调整,对在建的项目现在可以以平台融资模式继续提供资金,也包括几个星期之前国务院常务委员会提到的,对于目前财政资金怎么样更好地用活,用得更加有效,提高它的使用效率。包括财政部和发改委下面的PPP社会资本模式继续推广,这都更多着力于财政方面的瓶颈问题。 相配套的是央行政策通过定向的PSL、LMF直接或间接的支持,从稳增长角度,我个人判断这个效果会更好,而且在下半年会成为一个新的模式。

Q

和讯网

您说的是等于货币政策和财政政策的组合?

A

朱海斌

是的。

Q

和讯网

那么延伸出两个问题,货币宽松是不是更容易传导到实体;资金外流的情况,今年9月美联储加息,有这个信号,它是不是也会左右这两个问题?

A

朱海斌

先说第一个问题,为什么我们观测到的降息和降准并不像之前说的那么有效?去年央行就已经有过这方面的讨论,我们在经济结构转型,经济结构改革和金融改革都没有完成之前,在这个转型期,传统的货币政策效率慢慢地在递减,具体反映到10月份以来三次降息、两次降准以后,效果其实并不是很理想。 降息以后,银行贷款利率并没有下来很多,存款利率也并没有变动多少,看实际贷款利率实际这几个季度还是上升的,PPI一直持续地负增长。降准以后,带来流动性明显改善,银行的超额村看准备金最近上升也非???,但信贷增速并没有加强,无论在利率机制或信贷机制方面,这个传导机制都有一定的问题。这个问题的背后,实际上包含着更广的原因,不病人不是说货币政策本身调整是能够解决的,因为它涉及到目前经济里头存在的结构性问题。 重点是两个问题。第一,在金融市场上刚性兑付的现象并没有被打破,包括国企和债券市场上,该违约的并没有违约,人为地推高了市场无风险利率,在传导机制上带来很大的问题。第二,在经济生活中,当然我们的产能过剩现象仍然非常明显,今年一个比较积极的现象,去产能慢慢开始在发生,但去产能仍然是缓慢的过程,并没有很快地让该倒的企业让它倒掉,因为涉及到就业或其他方面的担忧。所以,我们采取的是逐步去产能的过程。相对应的,在我们产能并没有完全去除的过程之中,肯定有一部分资金被表现不好的企业占用了,这也会干扰货币政策传导效果。 另外一个问题,去产能这个速度很慢的话,同样带来,为什么PPI一直持续三年多都在通缩的区间,很大原因是因为我们产能过剩一直还没有很好地去解决。所以,带来这些问题,它并不是用货币政策本身通过降息或降准是能够解决这些问题的。反过来看,定向型的数量型工具相比降低降准而言可能会更加有针对性的,对实体经济提供有效支持。 去年通过国开行做的对棚户区改造的一万亿PSL,他可以确保这些资金进入到政府想支持的领域,这是作为一个过渡期的安排,这种定向的数量型工具是有它的积极作用。当然我们要强调,第一我们不能因为这个采取过渡型的定向工具就把它作为新的常态和新的政策变量,这只是过渡期的安排,更关键的还是回到实体经济里的结构性问题,去产能,去杠杆,打破刚性兑付,这是我们应该在最近几年通过比较有效或渐进的方法把这些问题解决,这是我们要关注的一个重点。 关于美联储加息,这是今年全球最关注的一个问题,目前来看和年初判断相比,美联储加息比年初预计的要更加晚,而且加的速度也更加缓慢一些。一旦美联储进入加息周期还是会对新兴市场国家起到非常大的影响。从传统分析角度框架来看,应该说有三个方面的影响。 第一,通过对进出口,传统渠道方面的影响,这方面的分析,大家通?;故腔崛衔?,这可能是个利好的消息,因为美联储加息是有前提的,美联储自己根据经济数据的表现才会做出加息的决定,所以它加息的前提是经济明显企稳或稳定增长,失业率开始逐步回到它比较合适的水平。也就是说,相应美国对全国的需求是比较好的情况,这应该是第一个渠道。 第二,对于新兴市场国家普遍比较担心的,会不会导致资金的回流,从新兴市场转回到美国,应该说这可能对中国的冲击相对会比较小。一方面,我们看到在2013年有过一次预演,当时美联储开始逐步退出QE时,新兴市场受到很大的冲击,冲击最大的脆弱五国,包括印度、土耳其、巴西几个国家。他们共同的特征是,本身经济体存在的问题就比较大,比如经常项目顺差,比较大的财政赤字,通胀水平比较高,有它内部经济体的问题。通常内部经济体问题比较大的国家可能受的冲击比较大。中国在这方面相对经济表现比较好,所以受的影响会小一些。另一方面,加上我们的资本项目仍然没有完全开放,这也是另外一道屏障。 第三,如果美联储开始加息,可能美元会维持强势,通过汇率渠道对其他国家也会带来比较大的冲击,这可能是中国相对需要更加担心的。因为人民银行今年的决策比较清晰,希望人民币对美元维持比较稳定的情况。如果说美元走强的话,人民币的实际有效汇率跟着美元走强,这毫无疑问对中国目前已经比较疲弱的出口数据会是雪上加霜的不利消息。 从央行政策来看,美联储加息另外一个影响,一旦美元进入加息通道,现在很多新兴市场国家目前还在降息的过程,可能他的降息周期在美联储加息之前大部分会停止,这中间可能也包括中国。

Q

和讯网

总结一下,美联储加息就像您之前讲的情况结合在一起。最后一点,您刚才已经提过了,去年的财税改革导致今年中央财政减收。如果这样的话,看今年GDP靠什么来拉动?您认为投资拉动还可持续吗,包括地方债的压力?

A

朱海斌

今年总的判断,从全年经济走势来看,今年应该比去年下个台阶,去年是7.4%,今年我们判断大概在是7%左右,经济仍然在我们三期叠加效果里持续下滑的通道。年内来看,一季度的数据非常差,二三季度我们还是持相对比较乐观的态度,我们判断二三季度同比经济增速会企稳,环比经济增速会好转,这和我们2014年看到的小周期是比较类似的。 从经济增长的引擎来看,消费仍然是我们现在支持经济非常稳定的增长引擎,包括最近的数据来看,零售、消费、服务业增长都还处于相对比较稳定,并不是他们加速,因为投资下滑速度快于消费。所以,相对消费在GDP里的比重在增加,这个趋势仍然在持续。 投资从短期来看仍然是我们稳定增长最主要的一个方面,但投资方面,我们现在并不是说怎么把投资拉回来,而是怎么样把投资表示,就是下滑的过程慢慢尽量给放缓,这是我们目前关注的焦点。 从投资大的三个领域来看,制造业投资大概占1/3,房地产投资占1/4,基础设施投资占1/5,这是三个最大的三块。从当前情况来看,制造业投资和房地产投资在前5个月都出现非常明显的持续下行的态势。最近,房地产市场出现了复苏的苗头,尤其4、5月份房地产销售情况明显好转,房价也相对企稳,在深圳、上海、北京一线城市房价近两个月上升反弹的幅度比较大。 同时,我们也应该看到,房地产投资下行并没有改变,数据的另外一面,新增住宅开工面积在过去两个月还是两位数的负增长。反映到房地产投资增速的数据来看,增速仍然在持续下滑。下半年,我们判断,可能增速下滑趋势会放缓。总体来看,房地产投资和制造业投资对经济仍然会是个负面影响,但这负面影响会比去年小一些。 第三,基础设施是政府现在短期稳增长最主要的抓手。为什么最近几个月基础设施(投资)反而放缓了?涉及到财政减收的问题,最近一两个月财政政策在发生变化以后,相信二三季度基础设施投资会往上走,会部分抵消制造业和房地产投资下滑所带来的腹面影响。 第四,进出口。整个贸易情况今年并不理想,全年6%的贸易增长目标几乎不可能达到,进口前5个月是两位数的负增长,全年判断进口很可能是负增长。出口情况可能稍微好一些,但进口也很难达到6%的增速目标。从贸易顺差角度来看,今年中国的贸易顺差可能又会创一个历史新高。从进出口对中国GDP贡献来看会比2014年大一些。 我们看到这方面同时,这是相对比较衰退下来贸易顺差的增长,实际反映下来,和国内传统行业内须的疲弱有很大的关联,包括最近国际市场上的油价、大宗商品在去年下半年以后大幅下调也有很直接的关系。

Q

和讯网

海斌老师,如果基础设施有增加的话,其实还取决于财政的变化?

A

朱海斌

是的。

Q

和讯网

谢谢您!

朱海斌

取消存贷比不意味管理放松

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朱海斌

朱海斌:降息已至尾声

朱海斌:降息已至尾声,半年还有降准。[详细]

朱海斌

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朱海斌

朱海斌:二三季度经济会企稳

朱海斌:二三季度经济会企稳。[详细]

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